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Marie Lassegnore (La Française AM) /
¿Qué son los bonos vinculados a la sostenibilidad (SLB)?
Por Marie Lassegnore

Los formatos vinculados a la sostenibilidad son relativamente nuevos. ENEL Finance emitió el primer bono vinculado a la sostenibilidad (SLB) a finales de 2019. La verdadera innovación del formato fue mirar más allá de los aspectos verdes o sociales de los proyectos financiados con el "beneficio" de la emisión de bonos. De hecho, el compromiso del emisor es a nivel corporativo. El emisor incorpora objetivos estratégicos obligatorios. En caso contrario, el emisor se verá sometido a una penalización financiera (denominada step-up, incremento del cupón o prima. Estando el incremento predefinido). 

En la práctica, antes de emitir un SLB, la empresa definirá unos objetivos medioambientales o sociales (Objetivos de Desempeño Sostenible-SPT), que se medirán mediante Indicadores Clave de Desempeño (KPI) creíbles. Si la empresa no cumple sus objetivos en la fecha prevista, pagará una prima durante el resto de la vida del bono.

A modo de ejemplo, tomemos un bono con un cupón del 1% y una fecha de vencimiento del 31/12/2028.

Objetivo estratégico: "Alcanzar la neutralidad del carbono en 2050 con una reducción intermedia del 25% de las emisiones totales en 2025".

KPI1: "Reducir las emisiones de carbono de alcance 1 y 2 en un 30% para 2025 frente al nivel de 2021". Fecha objetivo: 31/12/2025. Incremento del cupón: 0,15%

o KPI2: "Reducir las emisiones de alcance 3 en un 20% para 2025 frente al nivel de 2021". Fecha objetivo: 31/12/2025. Incremento del cupón: 0,10%

Por lo tanto, si en la fecha objetivo del 31/12/2025, el emisor no alcanza el primer KPI, tendrá que pagar un cupón del 1,15% para los pagos anuales de 2026, 2027 y 2028. El cupón aumenta además al 1,25% si el emisor no alcanza ambos objetivos (KPI1 y KPI2).

¿Cómo se configuran los SLB en el mercado de deuda ESG?

No fue hasta 2021 cuando el formato SLB se instauró de manera casi masiva. La adopción generalizada fue facilitada por el BCE, cuando declaró los SLB como garantía admisible si los objetivos de sostenibilidad estaban vinculados a objetivos medioambientales.

El aspecto más interesante de la aparición del formato SLB se refiere a cómo influyó rápidamente en el mercado de deuda ESG, que estuvo dominado por las emisiones de bonos verdes hasta 2020. A finales de 2020 y excluyendo los bonos soberanos y relacionados con el gobierno, el mercado de deuda corporativa ESG estaba compuesto por un 81% de bonos verdes, un 7% de bonos sociales y un 10% de bonos sostenibles. En el plazo de un año, este panorama cambió sustancialmente con la explosión de los SLB, que constituyen el 23% de la emisión primaria de 2021. En enero de 2022, los bonos verdes representan el 70% del mix y los SLB pasaron del 0,1% de hace un año al 10,7% del mercado de deuda corporativa ESG.

¿Cómo se explica esta tendencia? La mayor flexibilidad de los SLB frente a los bonos verdes

El tamaño mínimo de emisión de los bonos verdes: el formato de bonos verdes de 300-500 millones de dólares sólo se ajusta a empresas con balances/flujos de caja operativos considerables y programas de financiación anuales de varios miles de millones de dólares. En cambio, no se ajusta a las necesidades de financiación de las empresas más pequeñas que sólo buscan recaudar 500 millones de dólares cada cinco años para la financiación del CAPEX o para otros fines corporativos.

La limitada elegibilidad de los proyectos verdes: para poder optar a los ingresos de los bonos verdes, los proyectos verdes están sujetos a los Principios de los Bonos Verdes y/o a la Iniciativa de Bonos Climáticos (CBI), así como al futuro marco de bonos verdes de la UE. Los bonos verdes son más adecuados para ciertos tipos de sectores, como demuestra el actual desglose de la industria. El mercado de bonos verdes está dominado por los gobiernos (37%) y, centrándonos en el segmento corporativo, las entidades financieras ocupan una gran parte (32%), seguidas por las empresas europeas de servicios públicos (17%). Otros sectores sólo representan el 14% del mercado de bonos verdes.

Los SLB, dada su flexibilidad añadida, constituyen una alternativa interesante. El emisor de un SLB puede utilizar los ingresos para proyectos ecológicos o no ecológicos o incluso para fines generales, como los gastos de funcionamiento tradicionales, etc. Ya que no es una cuestión de tamaño de los proyectos elegibles en relación con las necesidades totales de financiación. El mercado de bonos verdes analiza, y con razón, los proyectos, pero también las empresas que intentan acceder a esta forma de financiación. Existe un riesgo pronunciado de "lavado verde" (greenwashing), que obviamente podría suponer un riesgo para la reputación de una empresa que opera en una industria altamente contaminante y que opta por acudir al mercado de bonos verdes.

Según nuestras conversaciones con emisores del sector del cemento y la energía, el mercado de bonos verdes presenta más riesgos que oportunidades. Al mirar más allá de los proyectos en sí, los bonos verdes, que se centran más bien en el compromiso a largo plazo de la empresa (reducción de las emisiones o de las desigualdades sociales), subrayan los esfuerzos de la empresa y aportan transparencia con respecto a la trayectoria de transición sin correr el riesgo de incurrir en "lavado verde". El lavado verde sigue siendo un riesgo si esas intenciones se consideran insuficientes, pero se minimiza, ya que los inversores de los bonos de carbono pueden estar menos comprometidos con el formato del bono.

Pero ni los formatos verdes ni los vinculados a la sostenibilidad son mejores que los otros. Ambos son indicadores de una transformación hacia una forma más sostenible de consumir y producir.

¿Cuál es nuestro enfoque del mercado de deuda ESG?

Nuestro objetivo es invertir en empresas que están dando un giro a sus negocios para afrontar los retos de una economía con bajas emisiones de carbono. Por tanto, nuestra motivación no se limita al formato de la emisión en sí. Hemos observado que cada vez más empresas incluidas en nuestras carteras, que no tenían deuda ESG en el mercado en el momento de la inversión, emitieron SLB en 2021, confirmando así nuestras observaciones anteriores. Nuestro objetivo es crear valor detectando a los emisores mucho antes de que accedan al mercado de deuda ESG, beneficiándose así del fortalecimiento de su modelo de negocio (y de la mejora de su perfil crediticio).

Conclusión

En La Française, nos comprometemos a acompañar la transición hacia la baja emisión de carbono de los emisores y a apoyar el desarrollo de este mercado. Creemos firmemente que el formato SLB ha llegado para quedarse y permitirá una diversificación muy necesaria del mercado de deuda ESG. Esto no significa que esperemos generar valor para nuestros inversores a través del incremento de los cupones.

En realidad, nunca contamos con recibir step-ups... Un emisor de SLB que acabe pagando su prima de cupón es más que una mera decepción y no augura nada bueno para el resto de su curva de crédito y su perfil en general. Creo que la falta de un objetivo de rendimiento sostenible no sólo refleja una aplicación operativa ineficaz de las medidas de transición, sino que, sobre todo, refleja que la sostenibilidad no era una prioridad de la agenda estratégica.

Sobre Marie Lassegnore

Marie Lassegnore se incorporó a La Française AM en septiembre de 2018 como analista de carteras en el equipo de Renta Fija Global. Asiste a los gestores de inversiones en la gestión de una amplia variedad de crédito y carteras agregadas y se centra particularmente en las estrategias de crédito medioambiental. Guía el modelo de exposición al clima que analiza las compañías bajo el tema de transición energética y cambio climático.

Mientras se compromete con las compañías sobre riesgo climático y oportunidades, también se compromete con las partes interesadas y legisladores para fomentar la implementación de principios susceptibles, objetivos y compromisos. En este contexto, también cubre bonos verdes a través de mercados tanto emergentes como desarrollados.

Marie se unió a Aberdeen Standard Investments como resultado de la fusión entre Aberdeen Asset Management y Standard Life en agosto de 2017. Marie se incorporó a Aberdeen en 2013 como becaria y en 2014 empezó el programa para graduados. Anteriormente, Marie trabajó para Credit Mutual CIC AM, en donde ejerció de analista cuantitativa para productos de fondos de fondos.

Marie es licenciada en Matemáticas por la Universidad Sorbona de París y en Finanzas por el EM Lyon Business School, con presencia en Lyon Y Shanghái y tiene la certificación CFA.

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