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Beatriz Camacho (Mercer) /
Por qué los tipos deberían subir más
Por Beatriz Camacho

Tras años de lucha por parte de los bancos centrales para crear inflación manteniendo políticas monetarias muy acomodaticias, finalmente se ha producido un fuerte rebote inflacionista que ahora necesitan controlar.  Como consecuencia, la política monetaria de los bancos centrales ha cambiado radicalmente y han acelerado la retirada de estímulos.  De manera que el mercado ya descuenta varias subidas de tipos acordes con las proyecciones de la Fed.  No obstante, la pregunta que nos hacemos es: ¿serán suficientes estas subidas ya descontadas o los tipos subirán más de lo previsto por los mercados y la Reserva Federal?  Desde Mercer creemos que los tipos deberían subir más de lo pronosticado por los siguientes motivos.

Por un lado, el fuerte crecimiento de la economía.  Esto está provocando un mercado laboral muy tensionado y nos parece poco probable que estos niveles de tipos sirvan para frenar la fortaleza de la demanda.  Además, y pensando en el mercado inmobiliario americano –con un peso importante en las medidas de inflación– parece poco probable que este se pueda ralentizar con unos tipos a 30 años en el entorno del 2,5%. 

El nuevo mandato de la Fed, con objetivo simétrico de inflación (periodos de inflación por encima del 2% para compensar periodos anteriores de debilidad en este indicador) unido a su decisión de no retirar los estímulos hasta que la inflación alcanzara niveles del 2% –con un carácter persistente– y la tasa de desempleo su tasa natural, ha posicionado al banco central muy por detrás de la curva. Esto ha provocado el inicio del sobrecalentamiento de la economía, mientras que la política monetaria continúa siendo acomodaticia. El nivel alcanzado de paro no parece compatible con un nivel de inflación estable (ahora mismo hay 1,8 vacantes por cada persona en situación de desempleo), de manera que para enfriar un mercado que ha iniciado el recalentamiento es probable que se necesiten más subidas y de una manera más rápida de lo que hubiera sido necesario si los tipos de interés hubieran comenzado a subir antes.

Por otro lado, recordemos que la regla de Taylor es una de las muchas herramientas que usan los bancos centrales para decidir su política monetaria. Los distintos cálculos de esta fórmula, realizados por la Fed de Atlanta, estiman un nivel de Fed funds de entre el 6,88% y el 9,95%. Aunque los tipos de los Fed funds no tendrían que estar necesariamente a esos niveles (solo es una herramienta más) sí nos da una pista sobre cuán detrás de la curva está el banco central.

Además, según ha sugerido Powell, el quantitative tightening casi doblará el ritmo del anterior, llevado a cabo en 2018.  Esto va a llevar al mercado a tener que absorber un nivel de emisiones sin precedentes.  A este quantitative tightening se le une un alto nivel de emisiones netas para este año por parte del tesoro americano (se espera un crecimiento de 1.500 millones de dólares).  Junto con el aumento de la oferta de bonos, se está experimentando una caída de la demanda, tanto de fondos de inversión como de ETFs de renta fija, a consecuencia de la salida de flujo.  Por tanto, es probable que el mercado de renta fija tenga que seguir abaratándose hasta alcanzar un nivel atractivo para los inversores

Asimismo, el quantitative tightening provocará que la term premium (prima a plazo) que ha estado muy deprimida en los últimos años, comience a normalizarse.  Esta prima refleja la demanda de un tipo adicional sobre los tipos a corto plazo para prestar durante periodos más largos.  A lo largo de estos últimos 10 años de políticas claramente acomodaticias, esta prima fue cayendo de manera abrupta para luego desaparecer y finalmente tornarse negativa entre los años 2014 y 2021.  

Esta prima de plazo es el colchón que los inversores exigen para cubrirse frente al riesgo de un error de previsión de inflación o de tipo real en un plazo tan largo.  Aunque tras los últimos repuntes de la inflación la prima ha vuelto a niveles por encima de cero, una reversión a la media para retornar a niveles más coherentes con las medias históricas sería razonable.  

Adicionalmente, durante la pasada década,  el constante incremento de la población trabajadora presionó a la baja la inflación pero, según un informe publicado por el BIS en 2018, este efecto ha desaparecido. Esto es debido a que tanto las generaciones jóvenes como la de mayores se asocian con alta inflación ya que son dependientes (están en la demanda, pero no en la oferta) mientras que la población en edad de trabajar se asocia con menos inflación.  Durante este siglo, el incremento de las personas que se jubilan no ha sido suficiente para compensar la caída del número de jóvenes, pero en el próximo medio siglo el envejecimiento de la población será la fuerza dominante.

Por último, la transición energética va a suponer un aumento significativo de la inversión público-privada a nivel mundial (es probable que se acelere en Europa tras el conflicto ruso-ucraniano en el que ha quedado patente la gran dependencia energética de Europa respecto de países de escasa fiabilidad).  Este tipo de inversión, al contrario que en años anteriores, es intensiva en capital y esto debería aumentar el tipo real.

Todos estos factores deberían contribuir a un aumento del tipo neutral que desde Mercer consideramos muy bajo –antes incluso de que la Reserva Federal lo bajara en su última reunión–y, por lo tanto, creemos que los tipos en este ciclo deberían alcanzar niveles cercanos al 4%.

Sobre Beatriz Camacho

Beatriz Camacho es consultora senior de inversiones en Mercer.

 

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